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          IPO博弈:破發(fā)潮下新股定價(jià)能力遭拷問

          2022-04-29 09:12:13

          來源:證券時(shí)報(bào)

            證券時(shí)報(bào)記者 范璐媛

            破發(fā)、棄購紛沓而至,新股不敗成為歷史。

            今年4月以來上市的29只注冊制新股中,14只個(gè)股上市首日便跌破發(fā)行價(jià),破發(fā)率接近50%,一時(shí)間中簽如“踩雷”,高市盈率、高發(fā)行價(jià)及未盈利新股更是成為破發(fā)的“重災(zāi)區(qū)”。

            破發(fā)常態(tài)化的原因是什么?新股定價(jià)背后,市場各主體經(jīng)歷了怎樣的博弈?證券時(shí)報(bào)記者梳理了試點(diǎn)注冊制以來的所有新股發(fā)行數(shù)據(jù),采訪了相關(guān)投行及買方機(jī)構(gòu),試圖找到影響新股估值定價(jià)的核心因素,探討破發(fā)潮下提升新股定價(jià)水平的路徑。

            估值:破發(fā)潮下

            多少新股高溢價(jià)發(fā)行

            市場化發(fā)行定價(jià)是注冊制改革的核心環(huán)節(jié)之一。在向市場化探索的過程中,從時(shí)間軌跡來看,注冊制新股的市盈率分布經(jīng)歷了“高-低-高”和“分化-集中-分化”的過程,呈現(xiàn)出鮮明的階段性特征(表1)。

            從表1顯示的各年份注冊制下新股發(fā)行市盈率分布占比來看,有如下三大典型特征。

            特征一:注冊制試點(diǎn)初期,30倍以下發(fā)行市盈率幾乎消失??苿?chuàng)板開市之初,市場各方對于注冊制下的發(fā)行定價(jià)處于探索階段。2019年上市的70只新股中,發(fā)行市盈率在30倍以下的僅為2.63%,85%的新股估值超過行業(yè)均值。此外,市場對于不同新股的估值意見出現(xiàn)較大分化,50倍以上高市盈率發(fā)行個(gè)股占比超過40%,“三高發(fā)行”時(shí)隔多年后再現(xiàn)市場。

            特征二:隨著注冊制的深入,30倍以下發(fā)行市盈率占比大幅提升。2020年開始,市場對注冊制新股的追捧情緒緩和,估值中樞下移,30倍以發(fā)行市盈率的新股占比從2019年的2.63%,增加至2020年的22.17%,2021年(詢價(jià)新規(guī)前)進(jìn)一步提升至67.42%。由此可見,低市盈率發(fā)行漸成主流。2021年前9個(gè)月,注冊制新股首發(fā)市盈率的中位數(shù)僅有23.33倍,估值回落至核準(zhǔn)制水平。

            特征三:詢價(jià)新規(guī)前后,發(fā)行市盈率形成明顯反差。2021年9月18日,A股詢價(jià)新規(guī)實(shí)施,成為注冊制新股發(fā)行分化的重要分水嶺。舊的詢價(jià)規(guī)則下,機(jī)構(gòu)投資者利用規(guī)則漏洞抱團(tuán)壓價(jià),致使長期博弈中,有效報(bào)價(jià)區(qū)間不斷收窄。

            在原詢價(jià)規(guī)則下,由于定價(jià)階段的估值被壓低,新股上市后股價(jià)常?!耙伙w沖天”,首日平均漲幅高達(dá)247%,最高漲幅超過10倍。新股定價(jià)過低為打新市場贏取了豐厚的收益,但卻擠壓了上市公司和二級市場投資者的利益,造成了資源配置的不公。

            詢價(jià)新規(guī)扭轉(zhuǎn)了合謀報(bào)價(jià)等影響報(bào)價(jià)公平的行為,并將高價(jià)剔除比例從“不低于10%”調(diào)整為“不超過3%、不低于1%”, 且“四值(網(wǎng)下投資者有效報(bào)價(jià)的中位數(shù)及加權(quán)平均數(shù)、五類中長線投資者有效報(bào)價(jià)的中位數(shù)及加權(quán)平均數(shù))孰低”原則被打破。

            詢價(jià)新規(guī)實(shí)施后,新股發(fā)行市盈率打破了向低估值集中的趨勢,分散于不同區(qū)間,其中30倍以下市盈率發(fā)行的新股占比迅速降至20%左右。與此同時(shí),超高市盈率發(fā)行的新股占比快速攀升。截至4月中旬,今年以來已有27%的新股的發(fā)行市盈率超過80倍,此占比較詢價(jià)新規(guī)前增加了近3倍。另一方面,A股“新股不敗”的神話被打破,破發(fā)場景重現(xiàn)。

            較量:新股定價(jià)仍是買方主導(dǎo)

            IPO高估值和高破發(fā)率現(xiàn)象的背后,涉及到新股定價(jià)這一關(guān)鍵問題。

            根據(jù)規(guī)則,科創(chuàng)板新股僅能以詢價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格,創(chuàng)業(yè)板滿足市盈率要求的新股可選擇直接定價(jià)或詢價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格,當(dāng)前,僅有兩成創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行采用了直接定價(jià)的方式,換句話說,詢價(jià)發(fā)行是注冊制新股的主流選擇。

            據(jù)了解,在以美國為代表的多數(shù)發(fā)達(dá)市場上,IPO定價(jià)采用的是以承銷商為核心的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度。承銷商先結(jié)合公司的估值、市場環(huán)境等確定初步價(jià)格區(qū)間,再向潛在機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行路演推薦,最終通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)。新股定價(jià)經(jīng)過了市場買賣雙方的充分博弈,承銷商擁有自主定價(jià)權(quán)和配售權(quán)。

            與發(fā)達(dá)市場以賣方為核心的詢價(jià)制度不同,A股注冊制詢價(jià)中,主導(dǎo)IPO定價(jià)的是買方機(jī)構(gòu)。依據(jù)交易所對承銷業(yè)務(wù)的規(guī)定,主承銷商要在網(wǎng)下投資者提供了報(bào)價(jià)后,再根據(jù)報(bào)價(jià)情況確定發(fā)行價(jià)格或區(qū)間。

            也就是說,最終的發(fā)行價(jià)雖然均由承銷商確定,但定價(jià)依據(jù)完全依賴于買方機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià),作為賣方的承銷商,定價(jià)自主權(quán)被削弱,且沒有配售權(quán)。

            詢價(jià)新規(guī)取消了“四值孰低”的約束,一定程度上提升了賣方在定價(jià)上的話語權(quán),但在實(shí)踐中,大多數(shù)新股定價(jià)仍未脫離“四值孰低”的慣性。

            記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),新規(guī)實(shí)施后,定價(jià)與“四值”偏離程度超過3%的個(gè)股不足兩成,在近期上市首日破發(fā)的新股中,僅有4只股票最終定價(jià)超過“四值孰低”值的3%。這表明,定價(jià)權(quán)由買家主導(dǎo)的情形仍未改變,詢價(jià)新規(guī)后出現(xiàn)的部分新股高估值、高定價(jià),仍是由以博入圍為目的的買家所推動。

            對比而言,中美兩國采用的詢價(jià)制度各有優(yōu)劣。

            以賣方為核心的詢價(jià)制度,優(yōu)勢在于承銷商可更大程度地消弭發(fā)行人和買方機(jī)構(gòu)間的信息不對稱,提供更準(zhǔn)確的報(bào)價(jià)信息,提高定價(jià)效率,缺點(diǎn)在于定價(jià)和配售過程相對不透明,容易產(chǎn)生利益輸送。而買方擁有更高的定價(jià)主導(dǎo)權(quán)的詢價(jià)制度,則可以更大程度保證競價(jià)的公平,但承銷商無法最大程度發(fā)揮價(jià)值引導(dǎo)功能,定價(jià)效率被打折扣。

            投行:沖突訴求下的定價(jià)難題

            與美國投行初步詢價(jià)前提供報(bào)價(jià)區(qū)間類似,注冊制新股詢價(jià)開始前,承銷商也會向參與網(wǎng)下詢價(jià)者提供“投價(jià)報(bào)告”作為報(bào)價(jià)參考。

            但在采訪中,多位投行人士和機(jī)構(gòu)投資者向記者坦言,買方在報(bào)價(jià)過程中基本不會參考賣方“投價(jià)報(bào)告”建議的價(jià)格區(qū)間,二者甚至存在不小的差距。一位私募投資部人士向記者透露,詢價(jià)新規(guī)之前,小機(jī)構(gòu)普遍選擇打聽并跟隨大機(jī)構(gòu)出價(jià)的策略,詢價(jià)新規(guī)后,抱團(tuán)行為可能被消解,加上新股頻頻破發(fā),他們已基本退出了打新市場。

            作為連接發(fā)行人與投資者的橋梁,為何承銷商的投價(jià)報(bào)告未能發(fā)揮價(jià)格引導(dǎo)的功能?這一方面是復(fù)雜市場博弈中,投行缺少定價(jià)話語權(quán)所致,另一方面則與買賣雙方定價(jià)邏輯的差異有關(guān)。

            相對于買方以博入圍、博收益為目標(biāo)的報(bào)價(jià)邏輯,投行定價(jià)中考慮的因子要復(fù)雜得多。

            “投行的定價(jià)除了考慮股票本身的價(jià)值外,還要考慮發(fā)行成功的概率、自身的包銷風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)行人的訴求以及承銷費(fèi)的激勵(lì)四個(gè)方面的因素,而這四個(gè)方面的訴求,一定程度上是沖突的?!蓖缎匈Y深人士趙大衛(wèi)(化名)接受記者采訪時(shí)表示,“比如,企業(yè)發(fā)行價(jià)越高,發(fā)行人募得的資金越多,投行的承銷費(fèi)越高,但高定價(jià)會增加新股破發(fā)概率和承銷商包銷風(fēng)險(xiǎn),這種沖突訴求使投行在實(shí)際定價(jià)中很難做到平衡。”

            趙大衛(wèi)表示,對于不同的發(fā)行人,四個(gè)沖突訴求的重要性也存在差異。針對行業(yè)地位高、市場追捧的明星公司,投行估值要更多地向發(fā)行人訴求傾斜,而對于質(zhì)地一般的企業(yè),投行定價(jià)則要更多考慮發(fā)行成功的概率和買方的訴求。

            在以買方為主導(dǎo)的定價(jià)市場上,買賣雙方定價(jià)邏輯的差異,直接導(dǎo)致了投行報(bào)價(jià)不被機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)可。

            買方:機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的

            “二八法則”

            詢價(jià)規(guī)則中,“四值孰低”主要強(qiáng)調(diào)了報(bào)價(jià)中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)的關(guān)鍵作用,這也意味著,對于數(shù)百家參與詢價(jià)的投資機(jī)構(gòu),申報(bào)量直接決定了該機(jī)構(gòu)對于股票最終定價(jià)的話語權(quán)。

            記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),從初步詢價(jià)的新股申報(bào)數(shù)量來看,買家機(jī)構(gòu)之間存在明顯的“二八法則”,即超過80%的申購數(shù)量都集中在了前20%的投資機(jī)構(gòu)手中(圖1)。

            詢價(jià)新規(guī)實(shí)施后,平均參與新股詢價(jià)的機(jī)構(gòu)為401家,減少約20%,今年4月以來更是下降至305家,退出詢價(jià)的機(jī)構(gòu)多為申購規(guī)模不大的C類投資者,這進(jìn)一步引發(fā)了定價(jià)話語權(quán)向頭部機(jī)構(gòu)集中的趨勢。

            申購數(shù)量排名前10的買家,平均囊括了約35%的總申購量,單家機(jī)構(gòu)投資者的申購數(shù)量占比最高接近10%。以大中型公募基金和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為代表的頭部買家的定價(jià)能力,對新股最終發(fā)行價(jià)起到了至關(guān)重要的作用。

            詢價(jià)新規(guī)扭轉(zhuǎn)了“抱團(tuán)壓價(jià)”的亂象,使新股有效報(bào)價(jià)區(qū)間上下限差距從0.68%提升至36.39%,提升了詢價(jià)效率,但伴隨著異常報(bào)價(jià)的增多,“三高發(fā)行”重現(xiàn)江湖。這一方面是新規(guī)下買方機(jī)構(gòu)博弈結(jié)果的呈現(xiàn),另一方面也反映出部分機(jī)構(gòu)定價(jià)能力不強(qiáng)。

            報(bào)價(jià):大機(jī)構(gòu)中

            誰的定價(jià)能力最弱

            定價(jià)話語權(quán)的差異,導(dǎo)致不同類別、不同規(guī)模的機(jī)構(gòu)投資者選擇了差異化的報(bào)價(jià)策略。大型機(jī)構(gòu)申購數(shù)量權(quán)重高,且新股研究實(shí)力較強(qiáng),普遍偏向“博收益策略”,整體報(bào)價(jià)相對合理,偶爾出現(xiàn)的高報(bào)價(jià)也主要集中在個(gè)別買方。

            數(shù)據(jù)顯示,在申報(bào)量較大的公募基金、保險(xiǎn)和資管機(jī)構(gòu)中,華寶基金、天安人壽等偏好報(bào)高價(jià),今年以來較發(fā)行價(jià)偏離幅度超過30%的報(bào)價(jià)約占三成(圖2)。在高比例破發(fā)的新股報(bào)價(jià)中,幾乎都能看到上述幾家機(jī)構(gòu)報(bào)高價(jià)的身影。例如上市首日破發(fā)17%的經(jīng)緯恒潤-W,有三家基金在初步詢價(jià)階段的報(bào)價(jià)分別高出發(fā)行價(jià)51%、62%和79%。

            從報(bào)價(jià)集中度和上市后表現(xiàn)來看,機(jī)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)板報(bào)價(jià)的準(zhǔn)確度優(yōu)于科創(chuàng)板。知名投行人士王驥躍告訴記者,這主要是由于機(jī)構(gòu)對成熟行業(yè)、穩(wěn)定盈利的公司的估值更有經(jīng)驗(yàn),報(bào)價(jià)相對準(zhǔn)確。而對于尚未盈利的,采用市銷率、市研率等方法估值的公司,機(jī)構(gòu)普遍還沒有摸索出成熟的估值套路。詢價(jià)新規(guī)后上市的13家未盈利公司中,10家在上市首日破發(fā),體現(xiàn)出一級市場定價(jià)的不合理。

            博弈:中小投資機(jī)構(gòu)的

            報(bào)高價(jià)策略

            在詢價(jià)新規(guī)扭轉(zhuǎn)了“合謀報(bào)價(jià)”等不規(guī)范行為后,小機(jī)構(gòu)定價(jià)能力短板暴露,為延續(xù)“博入圍策略”,出現(xiàn)了大量偏離正常值的高報(bào)價(jià)。

            從博弈的視角來看,詢價(jià)新規(guī)后買方選擇報(bào)高價(jià)博入圍的主要原因有兩點(diǎn)。

            原因一:剔除區(qū)間。詢價(jià)新規(guī)將高價(jià)剔除比例從“不低于10%”調(diào)整為“不超過3%、不低于1%”,并打擊了抱團(tuán)壓價(jià)的行為,這一調(diào)整直接影響了報(bào)價(jià)入圍率。根據(jù)記者統(tǒng)計(jì),2021年詢價(jià)新規(guī)前,報(bào)價(jià)區(qū)間的低價(jià)剔除比例中位數(shù)僅為3.89%,而在詢價(jià)新規(guī)后,這一比例提升至29.54%(表2)。也就是說,新規(guī)前報(bào)高價(jià)更易被剔除,新規(guī)后報(bào)低價(jià)更易被剔除,為了確保入圍,機(jī)構(gòu)投資者便會在不同時(shí)期選擇不同的報(bào)價(jià)策略。

            原因二:“搭便車”式報(bào)價(jià)策略。A股詢價(jià)制中,發(fā)行價(jià)格的確定方式類似于單一價(jià)格拍賣法的變形,即所有中簽者按照同一價(jià)格支付,無需為自己超出發(fā)行價(jià)的高報(bào)價(jià)承擔(dān)額外成本。

            因此,對于估值能力較差的競標(biāo)者,往往會通過報(bào)高價(jià)的方式獲取入圍資格,相當(dāng)于利用了其他投資者的估值成果。詢價(jià)新規(guī)下,由于高價(jià)剔除比例降至1%左右,“搭便車”策略的成功率大幅增加。如果搭便車者增多,勢必會導(dǎo)致報(bào)價(jià)中樞上移,發(fā)行價(jià)格進(jìn)一步提高。

            資金:打新基金成超短線投資者

            “有一種比較普遍的的認(rèn)知,認(rèn)為美國或者香港的投行在定價(jià)能力方面比A股要強(qiáng),這個(gè)認(rèn)知在一定程度上是片面的,估值高或低并不能作為水平高或低的標(biāo)準(zhǔn),‘一個(gè)巴掌拍不響’,定價(jià)高低和所在市場的文化、投資者的偏好有著很大的關(guān)系。”趙大衛(wèi)表示。

            以美國為例,美股上市公司類型豐富,很多公司并不適用于傳統(tǒng)估值方法,美國的機(jī)構(gòu)投資者在長期的市場博弈中,形成了對不同類型公司投資邏輯的深度理解,能夠針對不同公司給出更合理的定價(jià)。

            更重要的是,美股機(jī)構(gòu)投資者中有大量養(yǎng)老金、退休基金、捐贈基金等長線資金,這些資金的忍耐期長,對看好的個(gè)股長期持有,不會因?yàn)槭袌龆唐诘牟▌佣淖兺顿Y策略,造成市場情緒恐慌。

            相比之下,參與A股打新的資金中,短線資金占據(jù)了相當(dāng)大的比例。這類資金的投資策略就是上市即賣出,并接著參與下一個(gè)新股申購。深圳一家私募機(jī)構(gòu)告訴記者,他們參與打新獲配的新股,無論市場表現(xiàn)如何,最多只持有5天,大多數(shù)在上市當(dāng)天就賣出,目的在于盡早鎖定新股收益以避免承擔(dān)時(shí)間波動帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

            記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn),注冊制新股上市首日的平均換手率高達(dá)70%。按照網(wǎng)上網(wǎng)下配售比例測算,即使散戶在上市首日賣出了全部部分,仍有超過30%的機(jī)構(gòu)投資者選擇在上市首日拋售。打新資金短線交易的屬性,反過來說明相當(dāng)一部分機(jī)構(gòu)參與打新并不是為了長線持有,這也使得機(jī)構(gòu)投資者缺乏開展新股估值研究的動力。

            突圍:如何提升機(jī)構(gòu)定價(jià)能力

            日前,證監(jiān)會副主席方星海表示,IPO定價(jià)能力需要進(jìn)一步提升,本質(zhì)是讓新股定價(jià)發(fā)行能夠充分市場化博弈。

            圍繞IPO市場化改革的長線目標(biāo),現(xiàn)行制度還有哪些優(yōu)化空間?

            王驥躍認(rèn)為,在目前階段,新股發(fā)行尚未形成買賣雙方可以自由博弈的市場,在買方主導(dǎo)定價(jià)的市場下,投行的定價(jià)引導(dǎo)功能很難展現(xiàn)?;谶@一背景,目前A股的詢價(jià)制度是相對合理的。在技術(shù)優(yōu)化層面,可以在剔除總量不超過3%的范圍內(nèi),剔除所有偏離機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)中位數(shù)30%以上的極端報(bào)價(jià)。對于多次給出離譜報(bào)價(jià)的機(jī)構(gòu),建立詢價(jià)機(jī)構(gòu)黑名單機(jī)制,倒逼機(jī)構(gòu)審慎報(bào)價(jià),提升報(bào)價(jià)水平。

            對于近兩個(gè)月的新股破發(fā)潮,王驥躍認(rèn)為,破發(fā)的主要癥結(jié)在于市場環(huán)境。詢價(jià)新規(guī)剛推出的時(shí)候,市場也有零星破發(fā),但市場自己會發(fā)揮調(diào)節(jié)機(jī)制,恢復(fù)至均衡狀態(tài)。當(dāng)市場穩(wěn)定在20%~30%破發(fā)率的均衡狀態(tài)時(shí),打新的動機(jī)就不僅僅是鎖定一二級市場的套利空間,市場的估值定價(jià)能力才有可能提升。

            趙大衛(wèi)稱,要提升市場對新股的估值水平和定價(jià)能力,關(guān)鍵在于資金的屬性和機(jī)構(gòu)的評價(jià)機(jī)制。目前市場上主流的基金評價(jià)都是以基金短期的絕對收益做排名,評價(jià)口徑過于單一,公募基金公司對基金經(jīng)理的激勵(lì)機(jī)制也基本是以短期的規(guī)模和業(yè)績?yōu)橹?,這對于引導(dǎo)基金長線投資的目標(biāo)并無幫助。鼓勵(lì)更多長線資金參與打新,并拓寬基金評價(jià)維度,有利于激發(fā)出資金的定價(jià)能力,穩(wěn)定二級市場股價(jià)。

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